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本(ben)期要點：

一、政策動態

（一(yi)）財(cai)政部定調(diao)2022

（二）銀保(bao)監：3月1日起，四大(da)AMC非金(jin)融(rong)子公司(si)負債依(yi)存(cun)度不得高(gao)于30%

（三(san)）李揚(yang)：發(fa)展長租房市場需要(yao)頂層設(she)計

二、行業訊息

（一）信達系(xi)高管入(ru)駐恒大執(zhi)行董事會

（二）融創(chuang)加(jia)速退出資產(chan)，國企進場(chang)

（三）理(li)性分(fen)析(xi)央行(xing)發布會 警惕債市調整風險

來源：浙(zhe)商(shang)資產研究(jiu)院(yuan)

一、政策動態

（一）財政部(bu)定調2022

財政體系年度工作會(hui)議沒有再提(ti)及(ji)前段時(shi)期熱議的(de)(de)“房地(di)(di)產稅”，可能意味著“房地(di)(di)產稅”的(de)(de)推出會(hui)有一定(ding)延后。不過針對地(di)(di)產行業，財政部亦(yi)提(ti)出要堅持(chi)房住不炒定(ding)位，同(tong)時(shi)優化城鎮保障(zhang)性安居(ju)工程(cheng)支出結構(gou)、發展長租房市場(chang)，并將繼續支持(chi)城鎮老舊小(xiao)區改(gai)(gai)造(zao)和農村危房改(gai)(gai)造(zao)。

評論：房地產稅出臺還是遇到較大阻力(li)，顯然今年的(de)(de)財政政策組合選擇的(de)(de)是以(yi)減(jian)稅降費的(de)(de)方式實(shi)現赤字，而不是依賴政府主動投資的(de)(de)模式，這說明(ming)國有資本在2022年的(de)(de)市場會(hui)相對保(bao)守(shou)，讓(rang)出空(kong)間讓(rang)民間資本發揮。

（二）銀(yin)保(bao)監：3月1日(ri)起，四大AMC非金融子公司(si)負債依存度(du)不得高(gao)于(yu)30%

2022年(nian)(nian)(nian)1月14日(ri)，銀保監(jian)會(hui)正式(shi)發布(bu)《銀行(xing)保險(xian)(xian)機構關(guan)(guan)聯(lian)(lian)交(jiao)易(yi)(yi)管(guan)(guan)理辦法(fa)》（下稱《辦法(fa)》），其中規定，金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)資(zi)產管(guan)(guan)理公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)非金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)子公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)負(fu)債依存度(du)(du)不(bu)(bu)得超過30%，2022年(nian)(nian)(nian)3月1日(ri)起(qi)(qi)執行(xing)。這意味著：四大AMC必(bi)須加速(su)回歸主業(ye)。對于《辦法(fa)》制(zhi)定的(de)初衷(zhong)，銀保監(jian)會(hui)有(you)關(guan)(guan)部門負(fu)責人在答記者(zhe)問時表示(shi)，近(jin)年(nian)(nian)(nian)來，隨著我國銀行(xing)業(ye)保險(xian)(xian)業(ye)快速(su)發展，銀行(xing)保險(xian)(xian)機構關(guan)(guan)聯(lian)(lian)交(jiao)易(yi)(yi)引發風險(xian)(xian)暴露的(de)情況不(bu)(bu)斷顯現，通(tong)過隱匿(ni)關(guan)(guan)聯(lian)(lian)關(guan)(guan)系、設(she)計復(fu)雜交(jiao)易(yi)(yi)結構、利用子公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)違(wei)規提(ti)供(gong)資(zi)金(jin)(jin)(jin)等(deng)(deng)方(fang)式(shi)規避監(jian)管(guan)(guan)、套取利益等(deng)(deng)問題時有(you)發生(sheng)，甚至引發重大風險(xian)(xian)，為(wei)彌補(bu)制(zhi)度(du)(du)短板，有(you)必(bi)要進(jin)一步修訂完善關(guan)(guan)聯(lian)(lian)交(jiao)易(yi)(yi)的(de)有(you)關(guan)(guan)監(jian)管(guan)(guan)規定。《辦法(fa)》自(zi)2022年(nian)(nian)(nian)3月1日(ri)起(qi)(qi)施行(xing)。值(zhi)得注意的(de)是(shi)，《辦法(fa)》所稱銀行(xing)保險(xian)(xian)機構包括銀行(xing)機構、保險(xian)(xian)機構和(he)境內依法(fa)設(she)立的(de)信托公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)、金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)資(zi)產管(guan)(guan)理公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)、金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)租(zu)賃公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)、汽(qi)車金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)、消費金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)。

評論：四大(da)AMC非金子公(gong)司通常是作(zuo)為主業(ye)(ye)的(de)補充板塊，通過向風險企業(ye)(ye)進行財務(wu)(wu)紓困來(lai)獲得收益，這種操作(zuo)背后可能有融資實質。如果要(yao)求非金業(ye)(ye)務(wu)(wu)子公(gong)司降低(di)財務(wu)(wu)依存(cun)度(du)，那么相(xiang)當于直接壓降非金業(ye)(ye)務(wu)(wu)在AMC集團的(de)業(ye)(ye)務(wu)(wu)占比，更(geng)加向主業(ye)(ye)轉移。

（三）李揚：發展長(chang)租房(fang)市場需要頂層設計

北京市(shi)第十五(wu)屆人大財政(zheng)經濟(ji)委員會委員、中(zhong)國(guo)社(she)會科學(xue)院(yuan)學(xue)部(bu)委員、國(guo)家金(jin)融與發(fa)(fa)展實驗室(shi)理事(shi)長(chang)李(li)揚(yang)認為(wei)(wei)，在住(zhu)房(fang)市(shi)場上推(tui)行(xing)供給側結構性(xing)改革，重(zhong)點加快發(fa)(fa)展長(chang)租(zu)房(fang)市(shi)場，是(shi)下一階段各級(ji)政(zheng)府(fu)推(tui)動(dong)城市(shi)住(zhu)房(fang)市(shi)場發(fa)(fa)展的(de)重(zhong)要(yao)任務。近年來，中(zhong)國(guo)經濟(ji)已進入(ru)了以中(zhong)高速度增長(chang)為(wei)(wei)主要(yao)特征(zheng)的(de)“新(xin)常態”。李(li)揚(yang)認為(wei)(wei)，在新(xin)常態下，租(zu)賃(lin)市(shi)場和住(zhu)房(fang)買賣市(shi)場仍存在結構性(xing)矛盾(dun)。當前，隨著國(guo)家推(tui)動(dong)“租(zu)購并舉(ju)的(de)住(zhu)房(fang)制(zhi)度”，在中(zhong)央推(tui)行(xing)保障性(xing)租(zu)賃(lin)住(zhu)房(fang)的(de)同(tong)時，又提出加快發(fa)(fa)展長(chang)租(zu)房(fang)市(shi)場，讓住(zhu)房(fang)租(zu)賃(lin)行(xing)業發(fa)(fa)展趨(qu)勢日益明(ming)顯(xian)。

“2017年(nian)，中央重(zhong)申要(yao)建立‘租購并(bing)舉的(de)(de)(de)住(zhu)房(fang)(fang)(fang)制度’，而(er)且首(shou)(shou)次將‘租’置于‘購’之(zhi)前(qian)，意味著(zhu)今(jin)后(hou)我(wo)們將更多地以租房(fang)(fang)(fang)來解決居民(min)的(de)(de)(de)住(zhu)房(fang)(fang)(fang)需求。”李(li)揚(yang)表示(shi)，2020年(nian)全國兩(liang)會首(shou)(shou)次提(ti)出(chu)(chu)(chu)“長租房(fang)(fang)(fang)”，指出(chu)(chu)(chu)要(yao)“完善(shan)長租房(fang)(fang)(fang)政策(ce)(ce)”，意味著(zhu)長租房(fang)(fang)(fang)作為住(zhu)房(fang)(fang)(fang)租賃(lin)市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)重(zhong)要(yao)組成(cheng)部分，已(yi)受(shou)到政府和各(ge)界的(de)(de)(de)關注(zhu)和重(zhong)視(shi)。剛(gang)剛(gang)結束(shu)不久的(de)(de)(de)2021年(nian)中央經濟工(gong)作會不僅重(zhong)申了“房(fang)(fang)(fang)住(zhu)不炒”的(de)(de)(de)基(ji)本原則，而(er)且進一步提(ti)出(chu)(chu)(chu)要(yao)“加快發(fa)(fa)展長租房(fang)(fang)(fang)市(shi)場(chang)”。這一系列政策(ce)(ce)的(de)(de)(de)逐步升(sheng)級傳達出(chu)(chu)(chu)一個(ge)明確的(de)(de)(de)信號，就是今(jin)后(hou)包括(kuo)長租房(fang)(fang)(fang)在內的(de)(de)(de)住(zhu)房(fang)(fang)(fang)租賃(lin)市(shi)場(chang)將有一個(ge)大發(fa)(fa)展，它將成(cheng)為我(wo)們解決大城市(shi)新市(shi)民(min)、青年(nian)人居住(zhu)問題的(de)(de)(de)重(zhong)要(yao)抓手。

評論：在經濟承壓的(de)(de)環境下我國(guo)還是(shi)比較依賴(lai)房地產(chan)市場穩定的(de)(de)，所以(yi)不能(neng)簡(jian)單認為(wei)要打壓房價，而(er)(er)是(shi)要將支持房地產(chan)的(de)(de)資(zi)金從短期的(de)(de)熱錢置換為(wei)長期的(de)(de)投資(zi)，從而(er)(er)拉長房地產(chan)價格的(de)(de)上漲趨(qu)勢和平抑(yi)波動(dong)，以(yi)此與(yu)居民收(shou)入相互匹配。在這個過程(cheng)中適當(dang)的(de)(de)推進(jin)租賃市場有助于儲蓄購房力量(liang)，同時緩釋(shi)承接過量(liang)房產(chan)資(zi)源。

二、行業資訊

（一(yi)）信達系高管入駐恒大(da)執行董事會

2022年1月(yue)23日晚間，中(zhong)國(guo)恒(heng)大(da)(da)集(ji)(ji)團(tuan)發(fa)布公(gong)(gong)告(gao)稱，自1月(yue)23日起，肖恩(en)獲(huo)委任(ren)為執(zhi)行董(dong)事(shi)，梁(liang)森林獲(huo)委任(ren)為非(fei)執(zhi)行董(dong)事(shi)，原恒(heng)大(da)(da)系兩位執(zhi)行董(dong)事(shi)賴立新、黃(huang)賢貴辭任(ren)。其中(zhong)，梁(liang)森林為中(zhong)國(guo)信達(da)（香港）控股有限公(gong)(gong)司董(dong)事(shi)長，此次作(zuo)為“局(ju)外人”首次進入恒(heng)大(da)(da)集(ji)(ji)團(tuan)董(dong)事(shi)會(hui)。2022年1月(yue)21日，中(zhong)國(guo)恒(heng)大(da)(da)集(ji)(ji)團(tuan)發(fa)布公(gong)(gong)告(gao)，考慮到目前面臨經(jing)營(ying)和財(cai)務上挑戰，尤其是債(zhai)務壓力，風(feng)險化解(jie)委員會(hui)建(jian)議增聘(pin)中(zhong)金(jin)公(gong)(gong)司、中(zhong)銀國(guo)際等作(zuo)為財(cai)務顧問(wen)(wen)，中(zhong)倫律所作(zuo)為法律顧問(wen)(wen)，協(xie)助開展債(zhai)務風(feng)險化解(jie)工作(zuo)。

評論：信(xin)(xin)達資(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)(de)資(zi)本實力相(xiang)比恒大的(de)(de)(de)負(fu)債規模還是相(xiang)對較低的(de)(de)(de)，因此不能(neng)期(qi)待信(xin)(xin)達資(zi)產(chan)(chan)介(jie)(jie)入(ru)能(neng)夠從根(gen)本上(shang)扭轉(zhuan)局勢，必然還需要更多的(de)(de)(de)機構(gou)介(jie)(jie)入(ru)。但是信(xin)(xin)達資(zi)產(chan)(chan)介(jie)(jie)入(ru)主要是表明(ming)政府態度，即AMC的(de)(de)(de)力量已經正式介(jie)(jie)入(ru)恒大的(de)(de)(de)風險(xian)問題，另(ling)一方面信(xin)(xin)達資(zi)產(chan)(chan)本身在(zai)房(fang)地產(chan)(chan)領(ling)域具有獨特建樹，比較其(qi)他幾家(jia)AMC更加適合介(jie)(jie)入(ru)恒大。

（二）融(rong)創加速退出資(zi)產(chan)，國(guo)企(qi)進場

融(rong)創已將昆明融(rong)創文旅城(cheng)(cheng)二期(qi)40%股權轉(zhuan)(zhuan)讓予華(hua)發，轉(zhuan)(zhuan)讓價(jia)格為(wei)14億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，包括現(xian)金代價(jia)12億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)、債(zhai)(zhai)權2億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。此外(wai)，近期(qi)融(rong)創還將武漢一江源項目、武漢甘露山文創城(cheng)(cheng)部分股權，分別轉(zhuan)(zhuan)讓給了國企首創及(ji)武漢城(cheng)(cheng)建。1月19日(ri)，惠譽將融(rong)創中國（01918.HK）長(chang)期(qi)外(wai)幣發行人(ren)違約評(ping)級(ji)從“BB”下調(diao)至“BB-”，展(zhan)望由“穩定”調(diao)整為(wei)“負(fu)面”；同時還將其高級(ji)無抵押評(ping)級(ji)及(ji)其未償高級(ji)無抵押美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)債(zhai)(zhai)券評(ping)級(ji)從“BB”下調(diao)至“BB-”。截至2021年6月末，融(rong)創中國總(zong)資(zi)產為(wei)12054.53億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，總(zong)負(fu)債(zhai)(zhai)9971.22億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，凈(jing)資(zi)產2083.31億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，資(zi)產負(fu)債(zhai)(zhai)率(lv)82.72%。不過，摩(mo)根大通認(ren)為(wei)融(rong)創中國實際負(fu)債(zhai)(zhai)率(lv)為(wei)138%，遠高于目前財務報(bao)告顯示的(de)數據。

評論：融(rong)創從2019年開始就在加快資(zi)產周(zhou)轉，并且折價出售資(zi)產，通過增(zeng)強資(zi)產流動(dong)性來補(bu)充融(rong)資(zi)來源(yuan)的不(bu)確定(ding)。根據摩根大通的測算，按(an)照經濟估(gu)值(zhi)方(fang)法融(rong)創實質上已經遇到(dao)較大問題(ti)。

（三）理性分(fen)析央行發布會 警惕債市調整風險(xian)

有機構認為債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)目(mu)前(qian)調(diao)整(zheng)風險在上升。當前(qian)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)場已經(jing)(jing)走到央(yang)行(xing)之(zhi)(zhi)前(qian)，在央(yang)行(xing)發布會之(zhi)(zhi)后(hou)，市(shi)場普遍按照(zhao)(zhao)至少還有一(yi)次(ci)OMO、MLF降息(xi)定(ding)價債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)，或(huo)者對(dui)央(yang)行(xing)采取超常規的(de)(de)(de)寬貨幣(bi)抱有期(qi)待，這(zhe)些預期(qi)落(luo)空的(de)(de)(de)可能(neng)性并不低(di)(di)(di)。從因素分(fen)析(xi)來看，目(mu)前(qian)幾乎所有因素都(dou)是(shi)利(li)(li)多債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)，特(te)別是(shi)在“寬貨幣(bi)之(zhi)(zhi)后(hou)、寬信用(yong)+寬財政(zheng)之(zhi)(zhi)前(qian)”的(de)(de)(de)階段，但這(zhe)種階段是(shi)不可持續的(de)(de)(de)。按照(zhao)(zhao)央(yang)行(xing)迫切程度推斷(duan)，政(zheng)策(ce)層對(dui)于(yu)穩增(zeng)長的(de)(de)(de)要求(qiu)很高，其他穩增(zeng)長政(zheng)策(ce)都(dou)將加碼(ma)，而這(zhe)些均(jun)利(li)(li)空債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)。從政(zheng)策(ce)利(li)(li)率+利(li)(li)差的(de)(de)(de)角度，當前(qian)OMO利(li)(li)率低(di)(di)(di)于(yu)2016年15個基(ji)點，而5年國開、3年AA+均(jun)已經(jing)(jing)低(di)(di)(di)于(yu)2016年1～10月中位(wei)數35個基(ji)點，已經(jing)(jing)處于(yu)偏低(di)(di)(di)水平。當前(qian)支撐債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)的(de)(de)(de)唯一(yi)邏輯是(shi)資(zi)產荒(huang)，但從預期(qi)差的(de)(de)(de)角度，以及政(zheng)策(ce)利(li)(li)率+利(li)(li)差的(de)(de)(de)角度，已經(jing)(jing)無法(fa)再(zai)看多債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)，提示(shi)債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)調(diao)整(zheng)風險。

評論：寬貨(huo)幣的直接(jie)結果就是資產(chan)荒(huang)和資金價(jia)格降低，資金端的再投(tou)(tou)資回(hui)報率下行，存量(liang)債券(quan)具有相對高(gao)估的市場價(jia)值，但是后續投(tou)(tou)資價(jia)值見頂。未來資金有可能撤(che)出(chu)債市，追求高(gao)收益(yi)債或者轉(zhuan)向股權投(tou)(tou)資。