浙商資(zi)產(chan)研究院《金融行業周報(bao)》（第335期(qi)）
發布時間：
2025年04月(yue)14日 17:00
關稅(shui)對抗引(yin)爆美債流(liu)動性危機(ji)，全(quan)球(qiu)市場風險偏好拐點顯現；華僑城三(san)年巨虧260億，央企也撐不(bu)起“文旅(lv)+地產”舊模式；中國信達個貸處(chu)置(zhi)回收率42.2%，為存(cun)量不(bu)良處(chu)置(zhi)打(da)開新窗口；惠譽上調中國(guo)信達評級展望，政策性功能回歸意(yi)味濃厚來(lai)源：浙商資產(chan)研(yan)究院(yuan)
上周，中美雙(shuang)(shuang)方圍繞新一輪關稅(shui)問題頻頻博弈(yi)，美國(guo)方面一度提出(chu)高達60%的對(dui)等關稅(shui)設想(xiang)，掀起市場(chang)(chang)對(dui)“貿易(yi)戰(zhan)升(sheng)級+滯脹來襲”的恐慌。伴隨政(zheng)策不確定性飆升(sheng)、美債遭(zao)遇(yu)非理性拋售，全(quan)球市場(chang)(chang)出(chu)現債匯雙(shuang)(shuang)殺，美債定價體系(xi)遭(zao)遇(yu)技術性與(yu)信用性雙(shuang)(shuang)重挑戰(zhan)。【評(ping)論】這場由關(guan)稅“黑天鵝(e)”觸發的美債(zhai)震蕩，不只是美國政(zheng)策的“短期不確(que)定性”，更(geng)折射(she)出全(quan)球資本市場對”美國信用(yong)”的系統性重估。一(yi)、美(mei)國(guo)國(guo)債正在失去“無(wu)風險資產”的(de)光環本輪(lun)市(shi)場動蕩的核心(xin)不(bu)在關(guan)稅本身，而在于美國政策(ce)制定預(yu)期的不(bu)穩定性空前加(jia)劇，美債開始融(rong)入(ru)國家信(xin)用折價；特朗普團隊傾向(xiang)通過濫用(yong)關稅工具維穩就(jiu)業與壓制通脹，反而將宏觀(guan)政(zheng)策(ce)邏輯“政(zheng)治化”；在強美(mei)(mei)(mei)元周期趨緩背景下，美(mei)(mei)(mei)債不再與美(mei)(mei)(mei)元形成正向聯(lian)動，打破了傳統避險定價模型。這標志著全球(qiu)資(zi)金對美(mei)債的(de)“錨定(ding)屬(shu)性”開始動搖，也令全球(qiu)資(zi)產重新尋(xun)找“定(ding)價中樞”。二、“債(zhai)(zhai)匯雙殺”背后的資本(ben)焦慮：美債(zhai)(zhai)不再是避風港本輪事(shi)件中，美債收益率大幅(fu)上行，但美元指數反(fan)而走弱(ruo)；亞太市(shi)場(chang)資金流出(chu)加劇，新(xin)興市(shi)場(chang)貨(huo)幣(bi)承(cheng)壓；美聯儲政策預期出現(xian)“分(fen)裂”，降息邏輯(ji)被關(guan)稅掣肘，通脹預期難下(xia)。這(zhe)其實(shi)反(fan)映的是市場更擔心“美國(guo)財政可(ke)持續性”問(wen)題，而非短(duan)期利率(lv)路徑本身，這(zhe)是對(dui)“大(da)國(guo)信用邏輯”的深度懷疑。三、中美關系迎來(lai)結構性“打(da)談結合”模式雖然(ran)短(duan)期沖突升級，但特(te)朗普后續“策略軟化”說明(ming)中美談判存在空(kong)間。市(shi)場對這一變化也迅速(su)反應：美股(gu)尾(wei)盤止跌反彈；市場(chang)利差收(shou)斂；避(bi)險資(zi)金短(duan)暫回流(liu)核(he)心資(zi)產。這(zhe)意味著未來中美關(guan)系更可(ke)能處于(yu)“結構性摩擦+周期性妥協”狀態。全球市場或將習慣“沖突—緩(huan)和(he)—再博弈”的新常態。華(hua)僑城A近日披露2024年(nian)(nian)報(bao)，全(quan)年(nian)(nian)虧損高達86.62億元，連續(xu)三年(nian)(nian)虧損合計超260億元，成為央企體系內持續(xu)虧損的典型樣本。作(zuo)為曾經(jing)“文旅+地產”融合發展的先行者，華(hua)僑城正面臨全(quan)面的戰略與(yu)財(cai)務重構壓(ya)力。【評論】華(hua)僑城的(de)(de)(de)持續巨虧，不僅是(shi)個體困(kun)境(jing)，更(geng)折射出央(yang)企(qi)房企(qi)在舊(jiu)模式下(xia)的(de)(de)(de)系(xi)統性(xing)“掉隊”。尤其在當(dang)前“保(bao)交樓、去(qu)杠桿(gan)、重(zhong)流動性(xing)”的(de)(de)(de)行業主基調下(xia)，這種(zhong)“重(zhong)資產(chan)+長周期+弱回款”的(de)(de)(de)發展(zhan)路線(xian)正被市(shi)場(chang)嚴厲懲罰。一、文旅地產模式已從“王牌”變(bian)“硬(ying)傷”曾(ceng)幾何時，“文化(hua)+旅游+地產”的(de)組(zu)合一(yi)度被視為產業協同的(de)典范，華僑城也以此疊加文旅紅利、拿地便捷、營銷差異化(hua)。然而(er)在(zai)當前環境下，這種(zhong)模式卻(que)遭(zao)遇三大困(kun)境：資產(chan)沉重、周(zhou)期(qi)過(guo)長：文旅投(tou)入周(zhou)期(qi)動(dong)輒5年以上，現(xian)金回籠慢，抵(di)御(yu)市場波動(dong)能力極弱；人流變現(xian)難、游客單(dan)值(zhi)低(di)：疫(yi)情沖擊后，消費者偏好轉向“輕(qing)文(wen)旅”，大項目(mu)難以盈利；地(di)產屬性“弱化”但未(wei)(wei)徹底“剝離”：文(wen)旅項目仍依賴土地(di)開(kai)發收入輸血，未(wei)(wei)形成內生穩定的(de)商業閉(bi)環。二、央(yang)企房企不等(deng)于“天然安全墊”華僑城是(shi)少有出(chu)現連續巨虧的央企(qi)上(shang)市平臺，說明“央企(qi)身份”不再構成財務(wu)護身符。國企(qi)考核機制(zhi)變化、“去地(di)產化”改革方向、投資問責加碼等因素疊加，令央企(qi)更需講效益與(yu)利潤，不能再靠“長期主義(yi)”做遮羞布。三、文旅地產(chan)的“新解法”仍需重(zhong)構華僑城如果想走出(chu)困境，僅靠削減(jian)虧損項目難以為繼。行(xing)業需要的(de)是輕資產運營(ying)轉型（如(ru)景(jing)區委(wei)托、IP輸出、物業聯營(ying)等）；資產(chan)證券化(hua)退出機制建設（如REITs退出支(zhi)持(chi)）；跨(kua)業資本引入與賦能（如(ru)文旅+大健康、消費、直播、短劇產業聯動等）。（一）中國信達通(tong)過(guo)打包(bao)處(chu)置銀花公寓(yu)51戶個(ge)人住房(fang)貸款，債權總額為2901.28萬元。經過(guo)公開(kai)招商和拍賣等綜合手(shou)段，最終實(shi)現債權回(hui)收(shou)率(lv)42.2%，遠高于不少銀行(xing)近期個(ge)位數的個(ge)貸轉讓(rang)回(hui)收(shou)率(lv)。【評(ping)論】這起“42.2%回收率”的(de)個貸處(chu)置案例，是(shi)當前不良資產行業一線(xian)破局的(de)典型信號(hao)。它背后(hou)的(de)意(yi)義(yi)遠不止“處(chu)置成功(gong)”這么(me)簡單。一、回收率飆(biao)升(sheng)釋放重(zhong)要信(xin)號對比當前市場(chang)上普遍個(ge)(ge)位數(shu)的個(ge)(ge)貸回收（如螞蟻消金個(ge)(ge)貸資產包(bao)僅(jin)0.9折、江蘇銀行0.5折大甩賣），信達(da)此案例回收率超四成，極(ji)具突(tu)破性(xing)。它意(yi)味著精準(zhun)定(ding)價和市場化操作可以大幅提升回(hui)收效率(lv)；局部資產依舊具有優質變(bian)現能力，市(shi)場信心并未全(quan)盤喪(sang)失(shi)；不良處(chu)置(zhi)“拼能力(li)”的(de)時代正在(zai)到來，AMC角(jiao)色或(huo)從“兜(dou)底人”變成“運營(ying)人”。此次項目(mu)處置不再(zai)局限于“一折甩(shuai)賣”或(huo)“靜態(tai)掛牌(pai)”，而是綜合(he)使用打(da)包、招(zhao)商、拍賣等方式提升處置靈活性與(yu)吸引力，充分激活二級市場參與(yu)，最終實現超底價成交。這(zhe)說明政策放寬+資產(chan)多元化(hua)+手段組合(he)，正是新周期資產(chan)管(guan)理的核(he)心方法論(lun)。隨著居(ju)民(min)負債(zhai)質量整(zheng)體承壓、銀行(xing)“斷臂(bei)求生”情緒濃烈(lie)，個貸類資(zi)(zi)產已(yi)成為2024–2025年不良資(zi)(zi)產市場主流產品線。而信(xin)達此次成功(gong)處置，也對其他AMC、銀行(xing)及二(er)級市場投資(zi)(zi)人構成參考價值(zhi)：對個貸資產進行精細分類(lei)、批(pi)量篩選，有望實現價值發現；二級(ji)投資市(shi)場可依(yi)據地域、物(wu)業、還款習慣(guan)等因素，制定更(geng)“聰明”的出(chu)價策略(lve)。（二）4月10日，國際評級機構惠譽將中國信達及其子公司信達香港的評級展望由“負面”調整為“穩定”。盡管中國信達近期與東方、長城、中證金融、中國農再一起，被財政部劃轉至中央(yang)匯(hui)金，但惠譽此次上調評級的原因，更多是出于對其政策性功能強化的判斷，而非單純股權歸屬的調整。
【評論】這次評(ping)級(ji)調(diao)整，釋放(fang)出一個清晰信號：中國信達及(ji)大(da)型AMC，正在從(cong)市場化探索回(hui)歸到更接近“政策執行器”的角(jiao)色，未(wei)來或將深(shen)度參(can)與(yu)到國家層面不(bu)良資產(chan)紓(shu)困、債務結(jie)構優(you)化、系統性風險防控等(deng)關鍵任務中。一、評(ping)級(ji)背(bei)后，凸顯(xian)信(xin)達“戰(zhan)略地位重(zhong)估”惠譽強(qiang)調的(de)(de)不是(shi)財務指標，而是(shi)對其政府支持(chi)的(de)(de)高度確(que)定性。這(zhe)其實表明(ming)信達在未來宏觀經濟波動(dong)期(qi)扮演“穩定器(qi)”角色(se)的(de)預期(qi)增強；國際(ji)資本市場對中國金融體系“出清(qing)+托底”路徑(jing)逐漸形成信心(xin)；對(dui)大型AMC的信(xin)用風險認知(zhi)從“類(lei)市(shi)場機(ji)構”回歸至“準財(cai)政平臺(tai)”。二、評級展(zhan)望(wang)好轉(zhuan)，有(you)助于(yu)拓展(zhan)融資渠道評級穩定使信達未來在境內外債市(shi)的(de)融資(zi)成本(ben)得到優(you)化，尤其(qi)是(shi)在當前：海外(wai)美元債發行趨于謹(jin)慎(shen)；融資端市(shi)場化程度提高(gao)、信用溢價(jia)敏感度上升；AMC需參與地方債務重組(zu)、銀(yin)行不良回表項目增多的環境(jing)下。信(xin)達擁(yong)有(you)更穩定評級(ji)后，可(ke)以更低(di)成本獲取長期性(xing)、批量化低(di)息資金，服務國家(jia)級(ji)債(zhai)務結構重整任務，亦可(ke)能加快其REITs、ABS等創新產品的布局。三、政(zheng)策性(xing)職能(neng)強化背后(hou)，是行業(ye)“去通道化、再(zai)功能(neng)化”的(de)新方向信(xin)達未來的職能(neng)很可能(neng)包括：承接部(bu)分(fen)銀行系統性不良資產，維(wei)穩金(jin)融市(shi)場；深度參與地方政府(fu)債務(wu)紓困(kun)，如涉舊改(gai)、棚改(gai)債；與財政、央行共同參與金融風險化解專項平臺(tai)建(jian)設。這也(ye)意(yi)味著AMC行業未來的核心邏輯，或從“資(zi)產(chan)套利商”轉(zhuan)型為“風(feng)險經營人+經濟平(ping)衡者”。
