浙商資產(chan)研究院《金(jin)融行(xing)業周報(bao)》（第336期）
發(fa)布時間：
2025年04月21日 17:00
“美(mei)國例(li)外論(lun)”遭遇信任危(wei)機，全球市場掀起去美(mei)元化浪(lang)潮；“地產(chan)航母”失(shi)速(su)，合(he)生創展債務暴雷折射行業深淵；信達地產披露360億(yi)元關聯交易，實(shi)為中投系剝離非主(zhu)業資產的重(zhong)要(yao)步驟；中(zhong)航(hang)信托引(yin)入同行管理服務，反映信托行業深化整頓(dun)與(yu)重塑上(shang)周，全球市場明(ming)顯出(chu)現(xian)“去(qu)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)資產”的趨勢，投資者對“美(mei)(mei)國(guo)(guo)例(li)外論”信心(xin)動搖(yao)。“美(mei)(mei)國(guo)(guo)例(li)外論”核心(xin)在于其財政和貿(mao)(mao)易“雙赤字”能夠依賴美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)霸權維持運轉：財政赤字可借新還舊(jiu)，貿(mao)(mao)易赤字流(liu)出(chu)的美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)最(zui)終(zhong)回(hui)流(liu)至美(mei)(mei)債市場。然而，美(mei)(mei)國(guo)(guo)當(dang)前面臨四重挑戰：2025年債務(wu)集中到期；貿(mao)(mao)易戰引發的滯脹(zhang)環境使融(rong)資成本(ben)居(ju)高不下；特(te)朗普多(duo)項財政改革受阻，赤字難(nan)以收斂(lian)；以及其孤立主義傾向削(xue)弱國(guo)(guo)際信任，致使美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)資產吸(xi)引力下降。【評論】“美國例(li)外論(lun)”曾長(chang)期(qi)支撐(cheng)全(quan)球資(zi)(zi)本對(dui)美債(zhai)與美元資(zi)(zi)產的信心，如今卻面臨現實考驗(yan)。從理論(lun)走向實操，市場開始正視美國債(zhai)務的不(bu)可持(chi)續性。高利率下的融資(zi)(zi)壓力、政治不(bu)確定性上升(sheng)、對(dui)外信任流失(shi)正在重塑資(zi)(zi)本流向邏輯(ji)。去美元化不(bu)是短期(qi)情緒波(bo)動，而是對(dui)系統性風險的重新評(ping)估，預(yu)示全(quan)球金融格局或將進入深(shen)層調整期(qi)。4月1日，惠譽突擊下調合生創展集團信用評級至“CCC-”，撤銷投資級別評級，理由是該公司9.4億元債務出現逾期，并面臨嚴重流動性危機。這一評級調整意味著市場普遍預期合生創展將難以避免違約風險，標志著又一家頭部民營房企正式滑入高風險債務泥潭。【評論】合生創展的(de)(de)流動性暴雷表明，當前房地產行業已進入“現金流為王”的(de)(de)生死周期，即便是體量龐大、資(zi)產優質(zhi)的(de)(de)頭(tou)部(bu)房企(qi)(qi)(qi)也難(nan)以幸免。銷(xiao)售(shou)疲軟(ruan)、融(rong)資(zi)受限之下(xia)，過去依(yi)賴高評級與重資(zi)產“保(bao)命”的(de)(de)邏輯正在失效，市場信心快速塌(ta)陷。合生并非傳統激進型(xing)房企(qi)(qi)(qi)，此番失守更凸(tu)顯行業正在從“尾(wei)部(bu)淘汰”走向“頭(tou)部(bu)下(xia)沉”。在信用(yong)分層(ceng)加劇、央企(qi)(qi)(qi)與民(min)企(qi)(qi)(qi)分化持續擴大背景下(xia)，房地產行業正面臨一輪全(quan)局性重構，信貸端的(de)(de)謹慎和投(tou)資(zi)端的(de)(de)避險情緒，已將(jiang)民(min)營房企(qi)(qi)(qi)推入前所未(wei)有的(de)(de)信任低(di)谷。（一）4月11日，信達地產發布公告稱，擬與中(zhong)國信達(da)及其關聯方開展總規模達360億元的多項關聯交易，涵蓋債務重組、融資安排、資產收購與出售、項目合作及服務類交易等。不過，表面上的業務協作背后，實則反映出信達地產母公司中國信達在并入中投公司之后，對非主業資產進行有序剝離和重組的深層邏輯。具體來看，公告所涉交易包括：債務重組、委托(tuo)貸款(kuan)、信托貸款、融資租賃、擔保增信等融資類交易預計規模為90億元；股權、債權、有限合伙等共同投資類交易200億元；資產收購與出售預計50億元；管理、運營等服務類交易約20億元。這些安排表面上看結構復雜、領域分散，實質上是為了加速信達地產的資源騰挪和資產輕量化。【評論】在(zai)中(zhong)國(guo)信(xin)達轉型為政策性金融平(ping)臺并納入(ru)中(zhong)投系統之后，“瘦身健體、聚焦主(zhu)(zhu)業(ye)(ye)”成為其(qi)戰(zhan)略方(fang)向。此次(ci)與信(xin)達地(di)(di)產的大(da)規模交易，更(geng)像是(shi)一(yi)場集團內部的結構性調(diao)整，將部分房地(di)(di)產及類地(di)(di)產資產逐(zhu)步剝離出政策主(zhu)(zhu)業(ye)(ye)體系，推動地(di)(di)產業(ye)(ye)務(wu)市場化、自負盈(ying)虧運營。對信(xin)達地(di)(di)產而言，既是(shi)背靠母公司資源的一(yi)次(ci)“輸血”，也是(shi)在(zai)母體調(diao)整大(da)局下的一(yi)次(ci)“斷奶”前置準備。（二）4月18日，中航信托公告稱已與建信信托、國投泰康信托簽署《委托服務協議》，正式聘請兩家公司為其日常經營管理提供服務。公告強調，此舉不會改變中航信托現有的債權債務和信托法律關系。業內人士指出，這種“同行托管”模式并非首次，民生信托、中(zhong)融信托此前亦有類似操作，已成為信托公司“托管式整頓”的一種路徑。與此同時，其控股股東中航產融剛剛通過退市議案，意味著中航信托也將失去“曲線上市”通道。從基(ji)本面來看，中(zhong)航(hang)信托2023年末不(bu)良(liang)率高達(da)(da)3.33%，不(bu)良(liang)資產(chan)總(zong)額達(da)(da)6.01億元，旗下部分地產(chan)信托產(chan)品曾被多(duo)家上市(shi)公司公告延期兌付。監管方(fang)面，2023年8月起(qi)，國(guo)家金融監管總(zong)局江西局對其開展現(xian)場(chang)檢查(cha)，并在(zai)(zai)2024年1月指出(chu)房地產(chan)信托、投(tou)資類(lei)業務等多(duo)個(ge)方(fang)面存在(zai)(zai)問題(ti)。【評(ping)論(lun)】這(zhe)次(ci)“引入(ru)外(wai)援”既是(shi)對(dui)前期監管(guan)整改壓力的直接(jie)回應，也是(shi)信(xin)(xin)托行業在“去通(tong)道(dao)、控風險(xian)、重(zhong)主業”監管(guan)導向下的縮影(ying)。對(dui)中航信(xin)(xin)托而言(yan)，外(wai)部(bu)(bu)專業團隊(dui)的引入(ru)或有助于其提升(sheng)治理能力、緩釋兌付壓力；但從行業層面(mian)看，這(zhe)也揭(jie)示出(chu)部(bu)(bu)分信(xin)(xin)托機構經營困(kun)局正由“自救”向“托管(guan)式協同”過渡，信(xin)(xin)托行業的深(shen)度重(zhong)構仍在繼續。
