浙商資產研究院《金融行業(ye)周報》（第356期(qi)）
發布時間(jian)：
2025年10月13日(ri) 17:30
三季度(du)GDP預計增長4.9%，經濟“結構優化(hua)”與“動能(neng)轉換”持續推進；雅居樂半年虧(kui)80億(yi)凈負(fu)債率127.7%，激進(jin)擴張反(fan)噬流動性承壓；萬科加速拆(chai)解廣(guang)信資產包，551億(yi)“存量棋局”求(qiu)現金回血。 ; 最新預(yu)(yu)測(ce)顯示，2025年(nian)三季度中國GDP同比增速預(yu)(yu)計為(wei)4.9%，較二季度有(you)所放緩，但仍(reng)為(wei)實現(xian)全(quan)年(nian)5%左右的增長目標(biao)奠定基(ji)礎(chu)。從生產端看，工業(ye)增加值累計增速小幅回落，服務業(ye)生產指數亦有(you)所下(xia)行；需求端呈現(xian)分化(hua)態勢，消費在政(zheng)策支持下(xia)溫和復蘇，基(ji)建與房地產投資持續(xu)承壓，但制造(zao)業(ye)投資顯現(xian)韌性，出口則在結構(gou)優化(hua)與全(quan)球經濟復蘇背(bei)景下(xia)保持增長。價格(ge)層面，CPI同比預(yu)(yu)計持平，PPI同比降幅則有(you)望收窄。外(wai)匯(hui)儲備規模連(lian)續(xu)兩個月站上3.3萬(wan)億(yi)美元，為(wei)近十年(nian)高位。【評論】三季度國(guo)(guo)內(nei)增長符合預期，出口(kou)和(he)(he)制造(zao)業(ye)處于相對溫和(he)(he)的發展環境，而(er)內(nei)部的房地產(chan)和(he)(he)債(zhai)務問題則繼續(xu)承壓。四季度美國(guo)(guo)方面可(ke)(ke)能(neng)(neng)會繼續(xu)以(yi)關稅(shui)敲(qiao)詐中國(guo)(guo)，而(er)中國(guo)(guo)則會以(yi)稀土資(zi)源出口(kou)管制反擊，屆時出口(kou)和(he)(he)制造(zao)業(ye)可(ke)(ke)能(neng)(neng)會遭遇波動，國(guo)(guo)內(nei)可(ke)(ke)能(neng)(neng)會通過基建和(he)(he)其(qi)他(ta)政府(fu)投資(zi)拉動補足增長目(mu)標缺口(kou)。 雅居樂集團(tuan)2025年中期(qi)財(cai)報顯示，上(shang)半(ban)年營業(ye)額(e)同比(bi)下跌35.8%至135.74億元，凈虧損(sun)(sun)73.87億元，公(gong)司(si)股東應占(zhan)虧損(sun)(sun)80.30億元。截(jie)至6月30日，集團(tuan)總負債達1495.61億元(yuan)，凈負債(zhai)比率(lv)升至127.7%，現金及(ji)(ji)存款僅55.07億元(yuan)，而(er)一年(nian)內需償還(huan)借款高達378.69億元(yuan)。為緩解流動(dong)性壓力(li)，雅居樂(le)正推進(jin)境(jing)外債(zhai)務重組，目標在(zai)2025年(nian)底(di)前(qian)(qian)與(yu)多(duo)數主(zhu)要債(zhai)權人(ren)達成初步條款，并通過參與(yu)政府回(hui)購(gou)計劃、加速應收款回(hui)收及(ji)(ji)全員降薪等措施自(zi)救。然而(er)，其(qi)物業(ye)銷售持續(xu)惡化，上半(ban)年(nian)預售金額51.7億元(yuan)，同比暴跌(die)42.5%，加之此(ci)前(qian)(qian)馬來西亞項目、香港九龍塘資產(chan)折(zhe)價(jia)處置，反映資產(chan)變現能(neng)力(li)持續(xu)削弱。【評論】雅居樂(le)這類房(fang)企(qi)的經營(ying)邏輯(ji)是高(gao)杠桿高(gao)品質高(gao)價格，但國(guo)內(nei)“三(san)道紅線”將該(gai)商(shang)(shang)業(ye)邏輯(ji)的生(sheng)命線打(da)斷(duan)，這類房(fang)企(qi)選擇出海融資繼續(xu)延續(xu)該(gai)商(shang)(shang)業(ye)邏輯(ji)，適(shi)逢美國(guo)貨(huo)幣(bi)政策持續(xu)偏鷹派，導致(zhi)外幣(bi)融資成本持續(xu)走高(gao)，國(guo)內(nei)外融資市場雙(shuang)擠壓導致(zhi)三(san)高(gao)的經營(ying)邏輯(ji)失敗。 萬科(ke)旗(qi)下廣(guang)州(zhou)萬溪(xi)企(qi)業管理有限公(gong)司近(jin)期掛牌出售(shou)廣(guang)州(zhou)市越秀區一棟商辦物業與(yu)一棟辦公(gong)樓，要求買家在(zai)短時間內繳(jiao)清全款。兩項(xiang)資(zi)產均(jun)源自其早年以巨額(e)資(zi)金收購的(de)(de)廣(guang)信(xin)資(zi)產包(bao)。此次出售(shou)是廣(guang)州(zhou)萬溪(xi)今年以來的(de)(de)第三輪資(zi)產整售(shou)，年內累計已有八項(xiang)資(zi)產啟(qi)動招標，涵蓋多(duo)地(di)商業與(yu)住宅物業。廣(guang)信(xin)資(zi)產包(bao)作為萬科(ke)昔日(ri)的(de)(de)戰略核心，開發進(jin)程(cheng)長期滯緩，至今僅(jin)完成約百分(fen)之十(shi)五的(de)(de)規劃竣工(gong)面積，且(qie)曾因涉及大量債(zhai)務訴訟(song)而推進(jin)困(kun)難。萬科(ke)近(jin)期的(de)(de)密集(ji)資(zi)產處(chu)置，與(yu)其面臨的(de)(de)短期償債(zhai)壓力密切相關。【評論】廣信資(zi)產(chan)(chan)(chan)包(bao)的(de)案(an)例(li)對(dui)資(zi)產(chan)(chan)(chan)管(guan)(guan)理(li)公司(si)介入(ru)資(zi)產(chan)(chan)(chan)經(jing)營(ying)(ying)具有重(zhong)要的(de)啟示意義，高潛力戰略(lve)儲備資(zi)產(chan)(chan)(chan)在(zai)時代大(da)變局中依然會變成拖累，何況操盤(pan)手已經(jing)是萬(wan)科加信達這(zhe)類國(guo)(guo)內(nei)該領(ling)域頭部(bu)機構。房地(di)產(chan)(chan)(chan)企業和(he)資(zi)產(chan)(chan)(chan)管(guan)(guan)理(li)公司(si)通常會對(dui)戰略(lve)資(zi)產(chan)(chan)(chan)投(tou)射美好期許，期待能夠通過自身的(de)法律(lv)專(zhuan)業和(he)運營(ying)(ying)能力將資(zi)產(chan)(chan)(chan)盤(pan)活(huo)成爆款樓盤(pan)，釋放資(zi)產(chan)(chan)(chan)包(bao)內(nei)含的(de)巨大(da)價值(zhi)。但(dan)現實情況是不(bu)良資(zi)產(chan)(chan)(chan)行業的(de)估值(zhi)與現實之間(jian)存在(zai)巨大(da)差(cha)異，從大(da)的(de)角度(du)來說國(guo)(guo)際政治經(jing)濟博(bo)弈(yi)在(zai)深(shen)刻重(zhong)塑基本面(mian)假設，從小的(de)角度(du)說資(zi)產(chan)(chan)(chan)包(bao)中債(zhai)權債(zhai)務的(de)糾紛關(guan)系的(de)復(fu)雜(za)程(cheng)度(du)可能遠(yuan)超收購時的(de)認知。
